记者 任子青

　　近期，在能耗双控以及电力改革等政策的影响下，此前强势的钢铁、煤炭、电力等周期股纷纷重挫。分析其原因，多数受访人士表示，这主要是由于政策增加了供给收缩预期，同时由于此前阶段性涨幅过大，资金获利了结。

　　政策增加供给收缩预期

　　周期板块持续回调

　　在全球流动性量化宽松以及全球经济复苏的背景下，今年以来各类大宗商品价格呈现快速上涨态势。不过在9月中旬以来，此前强势的钢铁、煤炭、电力等周期股纷纷重挫，震荡调整。

　　分析周期股调整的原因，星石投资认为，一方面，能耗双控和电力改革确实对部分周期行业的产量有影响，部分高耗能企业产量将有所下降。虽然把时间拉长来看，“双控”政策对周期行业业绩的影响可能不大，但目前由于政策的不确定性，叠加前期涨幅较大，部分获利盘选择结利。目前国内部分投资者担心“滞胀”导致国内需求下降，也是周期股波动放大的一个诱因。另一方面，今年周期板块业绩高增带来的高基数，以及PPI大概率于今年年末明年年初触顶下降，都可能会导致明年周期行业相对优势弱化。

　　易同投资总经理张科兵指出，目前国内PPI处于9以上的历史顶部区域，PMI指示的经济又有下行压力，从季度年化及月度年化ROE来看，部分周期性行业处于盈利周期的顶峰。所以，前期涨幅大、涨速快的周期股有较大幅度的震荡调整也属于正常。

　　翊安投资表示，周期股下跌主要原因是基于国家出台一些具体措施纠正运动式减碳，导致前期演绎较极致的能耗双控与限电预期有所缓解，造成股票的下跌。以煤炭为例，国庆后中央加快核增煤炭产能并全力保供，预期能够缓解动力煤短缺缺口，煤炭价格有望企稳。限电缓解下大宗商品供给收缩逻辑反转导致大部分大宗商品预期性下跌，同样电力改革政策导致市场对火电涨价的预期落地造成回落。

　　汇鸿汇升首席投资官张辉认为，钢铁、煤炭、电力等当前下跌的共同原因主要是之前主题炒作的特征明显，阶段性涨幅过大，资金获利了结。钢铁、煤炭的核心因素是大宗品价格上涨，双控政策增加了供给收缩预期，目前国家已经开始调控，限制期货交易、增加煤炭供给、加强价格管理。随着电价新规落地，阶段性利好也有所出尽。

　　对于煤炭板块调整的主要原因，东方马拉松投资科技与制造组研究员任兵认为，签长协、保供应等政策频出，煤企大集团港口价格下调，各地能耗双控、拉闸限电，板块前期涨幅大获利盘多等因素共同造成。虽然动力煤库存仍在历史低位，供暖旺季即将开始，且行业的增产空间有限，但煤炭价格的周期性仍然非常强，前期涨幅巨大，相关资金博弈较厉害。

　　千象资产表示，随着限电、双控政策的推进，部分钢厂的复产计划推迟，低产量的状况还将延续，造成供给端的收缩，而需求端也同样受到限电的影响。除了下游制造业比较直接的受到限电影响外，水泥等的限产也间接的影响了建材需求。在能耗双控压力延续以及四季度限电概率依然存在的情况下，钢材、煤炭等延续供需双弱的格局。

　　此外，大江洪流董事长姜昧军分析称，三大因素边际趋势变化使得投资人对于周期性行业的未来业绩和估值确定性下降。一是全球疫情状况进一步缓解，并对周期性行业及大宗商品走势产生双重影响。一方面，疫情的缓解使周期性行业的产能供给得以快速提升；另一方面，疫情缓解也将提高对于周期性行业商品的需求，对于周期性价格有推升的效果。权衡两方面的影响，周期性行业价格上涨的持续性尚待观察。

　　二是美联储的政策已经接近拐点。美联储的超级宽松政策是本轮周期性行业终端商品价格上涨的主要的“发动机”，美国11月中旬开始逐步缩减购债计划就意味着周期性行业上涨的主要动力有所减弱。考虑到经济复苏的正面影响，全球货币政策的拐点使得周期性行业产品价格上涨的持续性下降。

　　三是全球气候协议背景下的“碳中和”的“硬约束”正在向兼顾能源安全和减碳双向目标的“软约束”变动。全球碳中和的减碳战略已经形成了共识，但是能源价格的大幅度攀升，已经对我国乃至全球的经济形成冲击，寒冬将至，兼顾能源安全和减碳的目标，使得供给的硬约束造成的短缺会被弥补，也使得碳中和目标造成的供给短缺、价格上涨的逻辑有所弱化。

　　多重因素推升此前大宗商品价格

　　对于此前周期股的持续上涨，姜昧军指出，除了上述提到的三个因素外，还有一个长周期的因素就是周期性行业投资周期性的变动趋势。他强调，2008年周期性行业经历过一轮大幅度上涨的周期，使得行业产能迅速扩充。2008年金融危机以后，随着经济增速的下滑，周期性行业经历了12年的痛苦的去产能过程，也使得2021年，周期性行业的产能跟需求处于弱平衡的状态，一旦产业链周转率下降，叠加全球流动性超级充裕以及新增产能硬约束的宏观情景，就催生了当前周期性行业的周期性爆发。

　　星石投资认为，此前周期股持续暴涨的重要逻辑是在于供需紧平衡下的价格上涨。一方面，海内外供给弹性较低；另一方面，需求端并不弱。9月我国出口金额较8月进一步增加至3057亿美元，创下历史新高。在供需两端的作用下，大宗商品价格上涨，PPI高企，反应在A股市场中即为周期股的上涨，尤其是原材料与传统能源板块的上涨。

　　翊安投资表示，本轮商品暴涨与近期限电形势严峻下大宗商品开工率降低，供给侧产量降低有关，而限电的原因与碳中和政策下政府加强能耗双控目标的监督落实有关。此外，也有部分原因是动力煤因长期资本开支较少，同时地方反腐叠加疫后经济恢复较快，造成供需错配导致。

　　“由于全国性电力供给不足，电力需求大于供给，且用电用热旺季还没完全到来，加剧供需紧张预期。此外，火电企业在高煤价之下亏损严重，无法加大生产，同样加剧供需紧张预期。这个事情本身是一种危机，支撑了大宗和周期股上涨并不是好事，目前最关键的就是如何解决这一问题。”张辉说道。

　　同样，千象资产也认为，受到限电限产与电煤短缺事件的叠加影响，以及国际能源市场整体供给紧张，对煤炭、能源等品种的基本面形成较强支撑。

　　具体到煤炭，任兵认为，同样是受供需关系影响，导致价格大幅上涨。“今年的煤炭需求增速远高于增值，但国内煤矿增产困难，进口不佳。不过目前政策调控的力度较大，也在加紧增加煤炭的供应，且考虑到海外疫情的逐步放开和国内经济的下行压力，预计今年冬季过后煤炭的短缺会得到好转。长期来看，煤炭占能源消耗的比重会逐渐下滑。”

　　供需双弱格局下

　　出现滞涨的可能性相对较低

　　从商品期货的角度来看，前段时间煤炭等相关大宗商品期货价格持续上涨。对此，千象资产表示，此轮上涨存在基本面的强力支撑，但随着限电、双控征程的推进，其影响将从供给端向需求端传导，终端需求不足将对原料形成负反馈，可能走向供需双弱的局面。一方面，原材料价格的上涨会挤出制造业的利润，加剧消费力的低迷，形成生产国的衰退；另一方面，上游价格会通过可贸易品出口对外传导，形成消费国的滞胀。